下半年中国经济回升是大概率事件

尽管2015年已过去7个月,尽管上半年经济增速保持在7%,但人们仍对增速有所疑惑,同时对第三和第四季度的经济增长持悲观态度,这点令人十分惊讶。笔者用尽量简洁的语言,来描述下半年中国经济。

财政政策和货币政策仍有调控空间,预计2015年经济增速前低后稳,二、三、四季度GDP同比增速分别为7%、7.1%和7.2%,全年GDP增速在7.1%左右。”在交通银行金融研究中心举办的“2015年下半年中国宏观经济金融形势展望会议”上,交通银行首席经济学家连平对我国下半年的宏观经济形势进行了一系列预测。

第一,关于GDP增速。企稳回升是大概率事件,笔者预期第三和第四季度GDP增速分别为7.2%和7.1%,增速回落到7%以下是一种小概率事件。从工业看,2月是年内最低点,目前企业主营业务税后净利润率已超过5%。同时,除央企之外,地方国企和私营部门的利润出现增长,显示全年工业投资和增加值将温和回升。从投资看,无论工业投资,还是基建和房地产投资均有望在未来5个月稳定回升,就消费看,年底甚至同比增长可能接近12%。因此,目前对下半年中国经济不必过于悲观。
第二,关于物价。CPI震荡走高,PPI略微回暖。这其中需要分析CPI、PPI以及两者之间的叉口变动。预期第三和第四季度CPI涨幅同比分别为2.1%和2.8%,年底个别月份CPI涨幅可能逾3%。笔者对从鸡蛋、猪肉开始的食品价格的回升周期比较担心,预期第三和第四季度PPI同比涨幅分别为-5.3%和-4.7%,可能要到年底的最后两个月PPI环比才能略有改善。就CPI和PPI的叉口看,通常的规律是如果两者向上并且叉口缩小,则经济趋于复苏,如果双双向下且叉口扩大则趋于衰退。现在看下半年CPI和PPI呈温和向上但叉口未缩小的组合,这显示下半年中国经济大致呈弱复苏状态。
第三,关于2016年中国宏观经济的可能形态。目前看2016年GDP增速仍在7%附近,但上半年因翘尾因素较高,CPI同比可能持续维持在约3%的水平。下半年增长不减通胀有可能回落。因此未来4个季度,中国经济处于犹豫摇摆中的弱复苏可能性较大,但中国经济最严峻的系统性风险,以及最糟糕的通缩压力阶段,可能已经逐渐成为过去。
第四,关于货币政策的可能趋势,需要讨论量、价和汇率三因素。就货币供应量而言,2015年下半年,货币宽松重新以定向宽松为主,而上半年则以降准降息和释放短期流动性的普遍宽松为主。导致货币宽松手段变化的主要因素,是短期实际利率已足够低,而结售汇逆差则已度过最艰难时刻。这个时刻发生在2014年第四季度和2015年第一季度连续两个季度结售汇逆差在1000亿美元。
就货币价格而言,目前出现了信用债和利率债收益率双双下行的趋势,但信用债利率下行节奏快于利率债,笔者估计利率长端在年内仍存约25个基点的下行空间。按伯南克
(美联储前主席)的货币理论,信用利差和经济周期呈负相关,因此当下信用利差收缩,显示投资者的风险偏好有所提高,但仍存较多顾虑,这暗示着系统性风险在弱化,以及经济弱复苏。考虑到第四季度CPI涨幅可能同比接近3%,同时2016年上半年物价也不低,目前债市的火爆很可能在CPI上行至接近3%之前即迅速退潮,估计这一时点大约在10月中旬。
第五,关于人民币汇率的短期和中期。过去6个季度,人民币实际有效汇率升值13%,从2005年7月份至今的10年,人民币兑美元的名义汇率从8.4升至目前的6.2,人民币名义汇率和实际有效汇率经历了长周期的上升。2015年8月11日人民币中间价明显贬值,致香港1年期NDF跌至接近6.4。就短期而言,如果美联储加息之后,美元指数在年内的走强是温和的,即从目前的97逐步走到105以内,则人民币兑美元的贬值可能也温和地维持在3%~4%。
不过,目前尚难以判断在中期内,人民币兑美元是持续偏弱还是继续坚挺,考虑到这次中间价的调整是中国央行观察美联储加息预期等国际局势,以及中国外贸和内需等综合因素等主动做出的,而不是受制于外部压力,因此中国央行仍然在未来很长时间有灵活调节汇率的能力。而人民币汇率的温和修正,对激励内需和改善外贸、对改善增长和资产价格,对缓解通缩都有积极意义。
第六,关于财政政策。考虑到中央本级财政赤字约在2%,但很可能地方财政的实际赤字率约3%~5%,因此,在服务业加速营改增、土地出让收益持续低迷的背景下,期待中国财政政策持续发力的难度很大,除非中央和地方财政赤字能够直接或者间接地货币化。
总结上述讨论,中国经济在下半年弱复苏。2016年上半年增速不会更强但CPI令人头疼。应该说中国经济的系统性风险和通缩风险已经开始减小,货币政策的余地明显大于财政政策。结合流动性充沛、实体经济回稳、资产严重欠配等因素,火爆的债市可能逐步被温和回暖的股市所替代,而股市则将运行在围绕主题投资的温和抬升的箱体之内。
关键词:中国经济

连平预计,下半年物价水平仍将低位徘徊,CPI小幅回升,全年物价涨幅1.5%左右,明显低于去年。今年PPI负的翘尾影响逐月缩小,带动PPI降幅改善。下半年工业通缩压力会有所减缓,但PPI年内难以回正。预计2015年末PPI同比回升至-3%以内,全年平均-4%,跌幅大于去年。

物价水平仍将低位徘徊 宏观数据将有小幅改善

根据国家统计局今天公布的数据显示,2015年6月份全国居民消费价格指数同比上涨1.4%,工业生产者出厂价格指数同比下降4.8%,上半年全国居民消费价格总水平比去年同期上涨1.3%,工业生产者出厂价格同比下降4.6%。

谈及上半年宏观经济数据,连平认为,这些数据整体将呈现出好坏参半的结构和状态,对市场的影响不会太大。“预计下半年,宏观经济数据会有小幅改善,在逐渐改善的过程中,宏观经济数据对市场的正面影响将会增多。”

连平说,影响经济增长的两大不确定因素,一是房地产市场成交回暖能否持续,以及能否在年内带动房地产投资回升;二是发行地方债券、债务置换和推广PPP项目能否解决基建投资的资金来源问题。

连平认为,2015年全球经济增长保持温和复苏,发达国家增长提速,新兴市场与发展中国家整体经济增速放缓。美国将呈现“中增长”、“低通胀”、“低失业”的“一中两低”特点,全年经济增长2.5%。由于上半年经济增长放缓,物价水平出现通缩风险,因此美联储对加息比较谨慎,不排除最早在第三季度加息的可能,但推迟到年底或2016年初加息的可能性较大。

受美联储加息预期的影响,下半年我国仍面临资本流出压力。欧洲及日本央行的持续大规模,量化宽松将成为全球流动性的主要提供者,即使美联储下半年开始加息,加息幅度也将是温和的,步伐也将比较谨慎,节奏将相对缓慢。加之下半年,我国稳增长政策效果逐步显现,经济将逐步企稳回升,资本流出压力将有所缓解。总体上,跨境资本流动将继续呈现有进有出、双向振荡的格局。其中,直接投资将保持稳定,证券投资、其他投资将继续波动。

“受全球货币政策分化、跨境资本流动继续振荡、资本流出压力有所缓解、人民币可能加入SDR等因素的综合影响,人民币汇率将保持总体平稳,不会明显升值或贬值。但不确定因素仍然存在,汇率运行仍可能会有波动。”连平说,“预计年末美元兑人民币中间价将为6.12左右,即期汇率在6.22左右,人民币有效汇率保持稳中有升。”

货币信贷平稳增长,市场利率继续下行

连平在分析中谈到,上半年我国已通过财政政策和货币政策向松调整,帮助实体经济企稳回升。预计下半年银行信贷供给将平稳增长,市场融资成本将进一步下行,全年新增信贷规模将在10.5万亿元左右,同比增速约13%。

受有效需求不足和持续加强监管规范的共同影响,信托、委托等表外融资继续低迷。当前实体经济尚未完全企稳,企业盈利能力较弱、债务违约风险较高,预计未来企业债融资增速将在政策支撑下缓慢回升;股市经历了上半年的爆发式上涨,下半年较大概率会回归理性。预计2015年全年新增社会融资总额有可能达到约15万亿元,余额同比增速在13.6%左右。

此外,M2增速将保持在12%以上。由于下半年投资对经济的推动作用正在减弱,货币政策仍需宽松,未来货币调控更加注重引导中长端利率下行,真正降低实体经济的融资成本。上半年政策宽松所释放的相对充裕的流动性也使得货币市场利率继续地位平稳运行。

货币政策操作以定向为主、普调为辅,市场流动性充裕

谈到货币政策,连平认为,下半年经济有望企稳但下行压力依然较大,预计货币政策保持稳健。但下半年总体经济运行会略好于上半年,房地产市场回暖且部分城市房价明显上涨,前期货币政策向松调整的效应将在下半年集中得到体现。

考虑到目前制约政策效果发挥的主要障碍是短期货币市场利率难以传导到长期融资利率,长期融资供给不足,下半年进一步大幅放松货币政策的可能性不大,政策操作将从之前的普调为主、定向为辅,转向定向为主、普调为辅。

在基准利率已降至历史最低、贷款利率已经开始明显下行、美联储可能加息的情况下,加之降息可能导致资本流出压力加大以及刺激房价进一步上涨,预计下半年基准利率再次下调的空间较小。考虑到M2增速距目标值尚有差距,仍有普遍降准的压力。

下半年外汇占款情况略好、资本流出压力缓解、总体流动性较为充裕、加上存贷比监管调整的效应发挥,准备金率不会大幅下调,可能会有1-2次,每次0.5个百分点的调低。PSL、定向将准、定向再贷款等措施将会继续实施,以进一步加强有针对性的调节。

连平认为,下半年存款利率上限存在彻底放开的机会,资本和金融账户开放加快,个人对外投资有望取得突破。

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